Les marchés financiers esquissent un nouveau tableau, subtilement, mais perceptible. Le dollar perd de son attrait naturel, tandis que le yen, longtemps considéré comme un actif à risque, retrouve de la vigueur, un changement de dynamique amorcé par la stabilité inattendue des obligations japonaises.
Le Japon est au cœur de ce basculement. La solidité des obligations d’État japonaises (JGB) semble primer sur toute promesse électorale ou optimisme politique. Malgré la victoire écrasante du Parti libéral-démocrate (PLD), les rendements sont restés contenus, modifiant ainsi la perception du marché. Un marché obligataire stable permet à la monnaie de respirer, et l’afflux de capitaux étrangers vers les actions japonaises renforce cette tendance. Il ne s’agit pas simplement d’une question d’écart de taux, mais d’une restauration de la confiance dans le système financier.
Les investisseurs étrangers semblent privilégier la taille du marché japonais plutôt que de chercher à réduire les risques politiques. Si les 10 000 milliards de yens (environ 66 milliards d’euros) de flux d’actions prévus se concrétisent dans les prochains mois, cela pourrait remettre en question la stratégie actuelle de portage des rendements longs USD/JPY. Ces capitaux ne circulent pas sans impact sur la monnaie, réduisant potentiellement les sorties de fonds pendant une période prolongée. Un repli en dessous de 155 yens pour un dollar commence à paraître moins improbable, et un niveau inférieur à 150 yens pourrait nécessiter une intervention surprise de la Banque du Japon (BoJ), mais le chemin vers un yen plus fort n’est plus purement théorique.
Parallèlement, le dollar montre des signes de faiblesse, non pas à cause du yen, mais en raison d’un affaiblissement de son soutien politique. Les déclarations de Kevin Hassett, du Conseil économique national, appelant les marchés à ne pas paniquer face à des chiffres d’emploi en baisse, ont été interprétées comme un aveu de faiblesse. « Que savent-ils que nous ignorons ? », s’interrogent les traders. La baisse des prévisions de la Réserve fédérale de New York renforce ce sentiment d’incertitude.
Le dollar évolue actuellement dans une zone d’attente entre 96,50 et 97,50, en attendant les prochains chiffres de l’emploi pour déterminer sa trajectoire. L’optimisme et les autres facteurs joueront un rôle, mais la véritable tension réside dans les enchères de bons du Trésor américain. Bien qu’il n’y ait pas encore de signe d’effondrement de la demande étrangère, la diversification des actifs étant devenue un sujet de préoccupation, toute enchère décevante aura un impact direct sur le marché des changes. Le dollar n’a plus besoin de mauvaises nouvelles, il lui suffit de moins d’acheteurs.
Dans ce contexte, l’euro profite de la conjoncture favorable, progressant sans heurt. La confiance dans la zone euro s’améliore discrètement, ce qui se reflète dans les flux de capitaux. L’euro n’est pas recherché avec frénésie, mais il est détenu avec conviction. Un niveau supérieur à 1,19 dollar semble justifié, sans pour autant provoquer d’euphorie. Une poussée vers 1,20 dollar nécessitera probablement des données américaines plus faibles, mais les baisses sont désormais perçues comme des opportunités d’achat.
Ce qui ressort le plus, c’est la convergence des tendances autour du dollar. L’euro, le yen et le renminbi évoluent tous dans la même direction. Le taux de change du renminbi a atteint son plus haut niveau depuis 2023, les traders anticipant des flux de réserves et de portefeuilles suite aux signaux du Trésor chinois. Pékin ne semble pas vouloir s’opposer à cette tendance, une monnaie plus forte soutenant discrètement l’idée d’un système de réserves moins centré sur le dollar. L’inclusion du renminbi dans le panier des droits de tirage spéciaux (DTS) du Fonds monétaire international (FMI) il y a dix ans n’était pas un geste anodin, mais une préparation à cette évolution.
Au Japon, le débat sur le financement de la réduction d’impôts de 5 000 milliards de yens est secondaire. La question de savoir si le gouvernement utilisera les gains des réserves de change via le compte spécial du Fonds de change est politiquement sensible, mais tant que les rendements des JGB resteront stables, les marchés adopteront une attitude optimiste. La stabilité offre une marge de manœuvre, et cette marge de manœuvre soutient la devise.
Les changements de régime se produisent rarement de manière spectaculaire. Ils se manifestent par une série de signaux subtils qui cessent de s’inverser. Le dollar n’est plus défendu par réflexe, le marché obligataire japonais ne panique plus, et les capitaux circulent avec intention plutôt que par peur. Lorsque l’ancre tient et que la marée tourne, les monnaies bougent non pas parce qu’elles sont poussées, mais parce qu’on les laisse enfin flotter.
La politique américaine actuelle est délibérément expansionniste. L’objectif est simple, bien que les conséquences soient incertaines : stimuler la croissance, faire monter les prix des actifs, maintenir des conditions financières souples et reporter la facture. Il ne s’agit pas d’ajuster le cycle économique, mais de récolter des voix en vue des élections de mi-mandat. Lorsque les politiques commencent à privilégier les marchés boursiers plutôt que la stabilité financière, la politique monétaire restrictive devient facultative et la crédibilité perd de son importance.
Les marchés ont déjà connu ce scénario. Cela commence toujours par des assurances rassurantes : la croissance est gérable, l’inflation est sous contrôle, la productivité nous sauvera. Cette fois, l’intelligence artificielle est présentée comme la solution miracle. L’argument est que la technologie permettra à la Fed de resserrer sa politique monétaire sans provoquer de hausse de l’inflation, offrant ainsi aux décideurs politiques une couverture pour assouplir leur politique tout en affirmant leur vigilance. Les traders, cependant, entendent autre chose : une permission de prendre des risques.
Kevin Warsh est parfois présenté comme la voix de la raison, le faucon censé calmer les nerfs. Mais les marchés ne réagissent pas aux discours, ils réagissent aux incitations. Si l’emploi s’affaiblit et que la désinflation se confirme, personne ne s’attend à une résistance idéologique. Le message est clair : la flexibilité est de mise. La flexibilité sous pression politique n’est pas synonyme d’indépendance, mais d’opportunisme.
Le changement le plus important ne concerne pas les taux d’intérêt à court terme, mais les perspectives à long terme. Lorsque la discussion se concentre sur la coordination entre la Fed et le Trésor, et que l’idée de modérer les taux à long terme est présentée comme une vertu plutôt qu’un tabou, le marché obligataire change de nature. À ce stade, les rendements cessent d’être un outil de détermination des prix et deviennent un instrument de politique. Les traders ne contestent pas cela publiquement, ils l’intègrent dans leurs modèles en temps réel.
Certains parlent d’un troisième mandat, mais le marché y voit plutôt une monétisation déguisée. Si les déficits budgétaires sont suffisamment importants pour que les marchés libres exigent des rendements plus élevés, et que la banque centrale intervient pour empêcher cette hausse, le coût ne disparaît pas, il se déplace. Il se manifeste dans la devise, dans les primes de terme, et dans les actifs dont la valeur ne repose pas sur la confiance.
C’est pourquoi l’expansion du bilan de la Fed est plus importante que sa rhétorique. La fin du resserrement quantitatif et la reprise des achats d’actifs ne sont pas une simple note de bas de page technique, mais un signal clair. Chaque cycle suit le même schéma : resserrement jusqu’à ce que quelque chose craque, pause, assouplissement, expansion, et promesse que cela ne durera pas. Le bilan de la Fed ne redevient jamais aussi faible qu’avant.
Avant la pandémie, le bilan de la Fed était déjà gonflé par rapport aux normes historiques. Après la crise, il est devenu structurellement plus important. Aujourd’hui, il reste bien supérieur au niveau autrefois considéré comme une mesure d’urgence. Et pourtant, nous voilà à nouveau en train d’injecter des liquidités avant même que les excédents précédents ne soient épuisés. Il ne s’agit pas d’une politique anticyclique, mais d’une maintenance du système.
C’est là que l’illusion se brise. La promesse post-étalon-or n’a jamais été la simple stabilité des prix, mais une gestion prudente. L’idée était que même sans ancrage, la monnaie serait gérée de manière suffisamment conservatrice pour préserver la confiance. L’indépendance de la banque centrale était le théâtre qui rendait cette promesse crédible. Une fois que ce théâtre se vide, les marchés cessent d’applaudir et commencent à se couvrir.
Le marché ne se soucie pas des discours ou des mandats. Il ne répond pas aux conférences de presse. Il réagit à l’érosion de la confiance. Lorsque les choix politiques privilégient la commodité à la contrainte, l’or ne monte pas en signe de protestation, il monte en signe de reconnaissance. Il ne s’agit pas de parier sur un désastre, mais de constater l’écart entre le récit officiel et la réalité.
Le problème n’est pas que l’inflation va exploser demain, mais que la crédibilité se dégrade lentement. Les plafonds de rendement, les émissions coordonnées, l’expansion des bilans et les assouplissements politiquement programmés vont tous dans la même direction. On peut supprimer la volatilité des obligations pendant un certain temps, lisser la courbe, anesthésier la durée. Mais on ne peut pas faire tout cela sans que quelque chose d’autre ne révèle la vérité.
Une fois que la Fed commence à amortir le marché obligataire, l’or devient le seul prix honnête qui reste.