La Fed sous pression : les indicateurs économiques américains invitent à une politique monétaire plus accommodante
Les derniers chiffres du marché de l’emploi aux États-Unis, plus faibles qu’anticipé, couplés à un ralentissement de la croissance, poussent la Réserve fédérale à revoir sa stratégie. L’institution pourrait bien opter pour une baisse des taux d’intérêt dès le mois prochain, une volte-face motivée par un tableau économique moins reluisant que prévu.
La donne a changé, et rapidement. Vendredi dernier, le marché américain a reçu un signal fort qui a bousculé les anticipations. Jusqu’alors, notre analyse tablait sur une résilience du marché de l’emploi, malgré un ralentissement économique attendu, conséquence des politiques commerciales du président Trump, des mesures budgétaires ciblées et des contrôles d’immigration. Nous pensions que la politique monétaire, certes légèrement restrictive, n’inciterait pas la Fed à baisser ses taux, d’autant que les tarifs douaniers devraient engendrer une hausse des prix.
Notre scénario prévoyait qu’en décembre, la Fed disposerait de données suffisantes pour confirmer un ralentissement des hausses de prix mensuelles, écartant ainsi le risque d’une inflation durablement élevée. Dans ce contexte, et face à une potentielle légère remontée du chômage, nous envisagions une baisse des taux de 50 points de base (pb) en décembre, suivie d’une autre de 75 pb début 2026.
Après la réunion du FOMC (Comité fédéral de marché ouvert) de la semaine dernière, nous étions encore confortables avec cette perspective. Certes, deux membres, les gouverneurs Chris Waller et Michelle Bowman, avaient plaidé pour une réduction immédiate de 25 pb. Cependant, le président Jerome Powell qualifiant l’économie et le marché de l’emploi de « solides », le reste du comité semblait peu enclin à assouplir la politique monétaire. De plus, Powell avait ouvert la porte à une potentielle opposition avec le président en suggérant que la Fed « examinait » l’impact inflationniste des tarifs en « ne pas relever » ses taux. Le marché anticipait alors une coupe de 25 pb en septembre, avec un total de 33 pb de baisses prévues pour l’ensemble de 2025.
Cependant, le rapport sur l’emploi de vendredi et les enquêtes sectorielles décevantes qui ont suivi ont tout changé. Le chiffre global décevant de 73 000 créations d’emplois en juillet n’est qu’une partie de l’histoire. Les révisions à la baisse des créations d’emplois sur les deux mois précédents indiquent une nette perte de dynamique et que le marché du travail n’est pas aussi « solide » que l’on pouvait le croire.
La situation est encore plus préoccupante si l’on considère que 89 % de tous les emplois créés au cours des 31 derniers mois (depuis janvier 2023) proviennent désormais des secteurs de l’éducation privée et de la santé, du gouvernement, ainsi que des loisirs et de l’hôtellerie. Ces secteurs offrent des emplois moins rémunérés, moins stables et plus saisonniers que les emplois américains « typiques ». Parallèlement, tous les autres secteurs, qui constituent la majorité de l’économie américaine, ont affiché des pertes nettes d’emplois au cours de chacun des trois derniers mois.
### Peu de réconfort dans les autres indicateurs
Les perceptions des consommateurs concernant le marché de l’emploi sont encore plus sombres que ce que suggèrent les données officielles. L’indicateur de la Conference Board, qui évalue si les emplois sont abondants ou difficiles à trouver, a progressé de 5 % en glissement annuel, en ligne avec la mesure des attentes de chômage de l’Université du Michigan. Cela suggère que la peur des pertes d’emplois n’a été plus élevée qu’à cinq reprises au cours des 50 dernières années. Les travailleurs ressentent les changements sur le marché du travail avant qu’ils n’apparaissent dans les données officielles, et ces lectures pessimistes n’augurent rien de bon pour les dépenses de consommation, principal moteur de la croissance économique américaine.
Cette tendance a été confirmée par des enquêtes montrant un ralentissement de la croissance à 1 % en glissement annuel au second semestre, et une baisse des dépenses de construction sur huit des dix derniers mois. Bien que la croissance du PIB au deuxième trimestre ait semblé forte à 3 %, ce chiffre a été artificiellement gonflé par un effondrement des importations, suite à une vague d’achats au premier trimestre visant à constituer des stocks et à échapper aux tarifs douaniers. La demande intérieure s’est avérée faible, avec une augmentation des dépenses de consommation de seulement 1,4 % en rythme trimestriel, une hausse des investissements fixes hors secteur résidentiel de 1,9 %, et une baisse des investissements résidentiels de 4,6 %. Les dépenses gouvernementales locales et étatiques ont augmenté, mais cela a été compensé par des réductions de dépenses fédérales.
### L’inflation, une préoccupation moins pressante que prévu
Cependant, nombre de responsables de la Fed s’inquiètent des hausses de prix liées aux tarifs douaniers et de l’incertitude quant à leur persistance. Les critiques formulées à l’encontre de la Fed après avoir qualifié d’« transitoire » la hausse des prix post-pandémie – qui avait atteint 9 % en 2022 – ont marqué les esprits. Ils craignent de répéter la même erreur.
Nous pensons qu’ils ne devraient pas s’inquiéter outre mesure. Certes, nous pourrions connaître des lectures mensuelles de 0,4 % voire de 0,5 % au cours des trois à quatre prochains mois, à mesure que les effets des tarifs se répercutent sur les consommateurs. Mais nous sommes convaincus qu’il s’agit d’un choc ponctuel sur les prix, et non d’une tendance prolongée susceptible de maintenir les taux d’inflation annuels au-dessus de 4 % en 2026. Les services, qui représentent une part importante du panier d’inflation, présentent une situation très différente de celle de 2021/2022. À l’époque, les prix des logements et des loyers avaient triplé, tandis que le marché de l’emploi était en surchauffe, entraînant des pratiques d’embauche désespérées et une rotation record des employés, avec une envolée des salaires. Ces facteurs avaient amplifié et prolongé la hausse des prix des biens. Aujourd’hui, nous observons des influences désinflationnistes : les loyers tendent à se stabiliser, ce qui devrait contribuer à compenser l’effet des tarifs douaniers dans les trimestres à venir.
### La Fed prête à baisser ses taux à trois reprises cette année
Chris Waller et Michelle Bowman avaient déjà exprimé leur opinion, une demi-heure avant la publication du rapport sur l’emploi vendredi dernier, estimant que la Fed était « trop prudente » et risquait que sa politique « prenne du retard sur la courbe ». Ce point de vue semble gagner du terrain. Mary Daly, présidente de la Fed de San Francisco, a indiqué cette semaine que si elle prévoyait initialement deux baisses pour 2025, les dernières données suggèrent que « la chose la plus probable est que nous pourrions devoir en faire plus de deux ». Compte tenu du double mandat de la Fed – stabilité des prix et plein emploi – la perte de dynamisme économique constatée laisse penser que de plus en plus de responsables adoptent une vision similaire.
Nous anticipons donc un consensus croissant au sein de la Fed, tendant à considérer que le niveau « quelque peu restrictif » de la politique monétaire pourrait se rapprocher davantage du niveau neutre lors de la réunion du FOMC de septembre. Il reste encore un rapport sur l’emploi et deux publications d’inflation avant cela, mais des chiffres d’entreprises plus solides seront nécessaires pour retarder une baisse. Les attentes du marché ont déjà évolué : une baisse de 23 pb est désormais intégrée pour septembre, et 59 pb pour la réunion de décembre. Si la Fed baisse ses taux en septembre, comme nous le pensons désormais, il est peu probable que ce soit la dernière mesure. Nous nous attendons à ce qu’elle cherche à ramener les taux en dessous de 4 % d’ici la fin de l’année, avec des baisses supplémentaires de 25 pb en octobre et décembre, avant de réévaluer la situation.
Cela porterait la fourchette des taux directeurs entre 3,75 % et 3,5 %, un niveau inférieur aux 3,00 % que la Fed projette pour le taux des fonds fédéraux en moyenne sur le « plus long terme ». Nous prévoyons par la suite une baisse de 50 pb début 2026, nous ne modifions donc pas notre prévision de taux terminal à ce stade.
Il est toutefois à noter qu’un nouveau gouverneur devrait être nommé pour remplacer Adriana Kugler, dont le mandat arrive à échéance. Cette personne pourrait potentiellement être le candidat du président Trump pour la présidence de la Fed, une fois le mandat de Jerome Powell terminé en mai prochain. Powell devrait également quitter le Conseil des gouverneurs à ce moment-là. Cela pourrait se traduire par une orientation de la Fed davantage orientée vers la baisse des taux à partir du deuxième trimestre 2026, suggérant la possibilité de réductions de taux d’intérêt plus profondes et plus rapides que celles que nous prévoyons actuellement pour cette année-là.