Les fonds de continuation, un outil de plus en plus prisé par les sociétés de capital-investissement, permettent de prolonger la détention d’entreprises prometteuses au-delà des échéances habituelles, offrant ainsi une alternative aux sorties traditionnelles qui se sont avérées difficiles ces dernières années.
Ces véhicules financiers, autrefois considérés comme une solution de niche, sont désormais courants et nécessitent une compréhension approfondie de leur fonctionnement, de leurs avantages et de leurs risques potentiels.
Un fonds de continuation est un nouveau véhicule d’investissement créé par un gestionnaire de capital-investissement afin de conserver une ou plusieurs sociétés de portefeuille au-delà des dix ans typiques d’un fonds initial. Au lieu de céder un actif à la fin de la vie du fonds, le gestionnaire transfère l’investissement sous-jacent dans ce nouveau fonds distinct. Les investisseurs existants (les commandités, ou LP) se voient alors offrir deux options : encaisser immédiatement leurs gains ou transférer leur investissement dans le nouveau véhicule pour maintenir leur exposition à l’entreprise.
De nouveaux investisseurs, souvent des acteurs importants du marché secondaire, apportent des liquidités à ceux qui souhaitent se retirer. Le gestionnaire estime que l’entreprise a encore un potentiel de croissance significatif et qu’un délai supplémentaire permettra d’obtenir un meilleur résultat.
Pour les gestionnaires de fonds, l’attrait est évident : vendre une entreprise performante dans un contexte de marché défavorable pourrait entraîner une perte de valeur potentielle. Les fonds de continuation permettent de conserver la propriété, d’éviter une vente précipitée et de continuer à percevoir des revenus de gestion. Ils permettent également de maintenir un actif phare qui renforce leur réputation et facilite les prochaines levées de fonds.
Les investisseurs qui renouvellent leur investissement conservent une exposition à une entreprise qu’ils connaissent déjà, tandis que ceux qui souhaitent se retirer bénéficient d’une liquidité sans avoir à attendre une introduction en bourse (IPO) ou une vente incertaine.
Cette pratique a un impact indirect sur les marchés boursiers publics. En permettant aux gestionnaires de différer leurs sorties, elle réduit le nombre d’introductions en bourse. Le maintien prolongé de grandes entreprises privées hors des marchés publics signifie qu’une part croissante de l’économie reste inaccessible aux investisseurs traditionnels.
Cette dynamique a contribué à la diminution du nombre de sociétés cotées en bourse, réduisant les opportunités pour les gestionnaires de fonds traditionnels. Elle signifie également que certaines des histoires de croissance les plus prometteuses se déroulent entièrement dans le secteur privé, laissant les acteurs du marché public se contenter de la version à croissance plus lente d’une entreprise, si et quand elle finit par être cotée.
Cependant, la croissance des fonds de continuation suscite également des critiques et des préoccupations liées aux conflits d’intérêts. Le principal reproche concerne le rôle du gestionnaire, qui agit simultanément comme vendeur (pour le fonds d’origine), acheteur (pour le nouveau véhicule de continuation) et évaluateur de la transaction.
Les critiques estiment que les gestionnaires sont incités à sélectionner uniquement leurs meilleurs actifs pour les fonds de continuation, laissant les entreprises les moins performantes du fonds initial en suspens.
Pour les investisseurs qui envisagent de participer à un fonds de continuation, plusieurs risques doivent être pris en compte. L’opacité des valorisations reste un défi majeur, car les actifs privés sont difficiles à évaluer de manière indépendante et l’estimation du gestionnaire peut ne pas refléter le prix qu’un acheteur indépendant serait prêt à payer. Il existe également un risque de concentration, car ces fonds sont souvent axés sur un ou deux actifs seulement, ce qui limite la diversification du portefeuille.
L’engagement de capitaux à long terme est également une préoccupation, car le renouvellement implique de réengager des fonds pour une période incertaine, généralement de trois à cinq ans, sans garantie de sortie à la fin. De plus, les structures de frais peuvent être réinitialisées, ce qui signifie que les investisseurs qui renouvellent leur investissement pourraient se retrouver à payer à nouveau l’intégralité des frais de gestion sur des actifs qu’ils détiennent déjà depuis une décennie.
En conclusion, les fonds de continuation ne sont pas intrinsèquement bons ou mauvais, mais plutôt un outil dont l’efficacité dépend de la manière dont il est utilisé. Lorsqu’ils sont déployés pour préserver une valeur réelle dans un contexte de sorties difficile, ils peuvent être bénéfiques pour les investisseurs. Cependant, s’ils sont utilisés pour augmenter les revenus des gestionnaires ou masquer une sous-performance, ils peuvent s’avérer contre-productifs. La question essentielle pour un investisseur n’est donc pas de savoir si un fonds de continuation existe, mais pourquoi et si les intérêts du gestionnaire sont réellement alignés sur les siens.