La Fed ajuste sa stratégie : vers une gestion plus active des réserves via les bons du Trésor
La Réserve fédérale américaine (Fed) s’apprête à intensifier l’achat de bons du Trésor pour mieux piloter ses réserves, une manœuvre qui vise à maintenir l’équilibre du bilan face à la poursuite du dégonflement de ses actifs hypothécaires. Pendant ce temps, la Banque Centrale Européenne (BCE) aborde sa prochaine réunion dans une position jugée stable, sans attente de changement majeur.
Aux États-Unis, la stratégie de la Fed évolue. Alors que le marché s’attendait à une fin imminente du resserrement quantitatif (QT), la réalité est plus nuancée. La Fed ne stoppe pas la contraction de son bilan, mais plutôt la réduction de celui-ci. La clé de cet équilibre réside dans l’achat plus fréquent de bons du Trésor. Cette approche permet de compenser la sortie progressive des titres adossés à des créances hypothécaires (MBS – Mortgage-Backed Securities) – un processus qui se poursuit à un rythme modéré de 15 à 20 milliards de dollars par mois – tout en assurant une stabilité globale des réserves bancaires. Cette flexibilité donne à la Fed la possibilité d’injecter des liquidités si nécessaire, comme cela fut le cas en 2019 lors de tensions sur le marché.
L’arsenal de la Fed pour mener à bien cette stratégie est loin d’être épuisé, ses avoirs en bons du Trésor étant actuellement limités. Cette gestion plus active intervient dans un contexte de forte émission de dette souveraine, qui a eu un impact notable sur les conditions du marché monétaire. La hausse du solde de trésorerie du Trésor, couplée à une diminution des réserves, a entraîné un resserrement des opérations de mise en pension et une augmentation des taux du marché monétaire, alimentés par la concurrence entre les placements disponibles.
Cette tension sur les opérations de mise en pension, et par extension sur le taux de financement garanti au jour le jour (SOFR), crée un environnement de liquidité particulièrement attractif. Malgré cela, la position globale des réserves semble équilibrée. La Fed n’injecte ni ne retire massivement de liquidités du système, bien que le président Jerome Powell ait souligné une utilisation accrue, bien que limitée, des opérations de mise en pension pour fournir de la liquidité.
Cependant, cette manœuvre d’achat de bons du Trésor n’a pas eu d’effet bénéfique sur les rendements des obligations à plus long terme, lesquels ont plutôt mal réagi. La confirmation que les MBS continuent de se dégonfler, associée aux anticipations d’une possible baisse des taux par la Fed en décembre, a pesé sur les échéances longues. Ces dernières, qui s’approchaient des 4%, ont vu leur rendement remonter à 4,05% et semblent désormais orientées à la hausse.
La BCE dans l’expectative : une position « confortable » sans attente de changement
Du côté de la Banque Centrale Européenne (BCE), l’ambiance est à la prudence et à l’attentisme. Les marchés n’anticipent quasiment aucune modification de politique monétaire. La BCE s’est déjà déclarée dans une « position confortable » avec un taux de facilité de dépôt fixé à 2%. La réunion de jeudi s’annonce donc peu mouvementée, d’autant plus que la BCE ne fournira pas de nouvelles projections économiques.
Il est fort probable que la BCE constate, elle aussi, que les données économiques depuis sa dernière réunion sont limitées. Des indicateurs importants, tels que les chiffres de l’inflation du troisième trimestre et les premières estimations pour octobre dans certains pays de la zone euro, seront publiés le jour même de la réunion.
La communication de la BCE et sa capacité à gérer les attentes seront donc les éléments clés. L’institution devrait se concentrer sur l’équilibre des risques futurs, et les journalistes chercheront à mieux comprendre sa réaction face aux risques persistants.
L’hypothèse dominante sur les marchés est un léger biais d’assouplissement, peut-être même trop prononcé. Les prix actuels intègrent une probabilité de 50% pour une baisse de taux de 25 points de base (0,25%) au cours des douze prochains mois. Il convient de noter que si la BCE venait à décider d’assouplir sa politique – que ce soit en réponse à des effets négatifs tardifs des tarifs douaniers américains, à un euro plus fort, à des politiques intérieures ou à des retards dans les plans de relance budgétaire allemands – il est peu probable qu’une seule coupe suffise.
Concernant la gestion de son bilan, la BCE dispose encore d’une marge de manœuvre avant que la question de la réduction des réserves excédentaires ne devienne plus pressante. Avec plus de 2 500 milliards d’euros de réserves excédentaires dans le système bancaire, le taux de court terme de la zone euro (ESTR) reste inférieur au taux de la facilité de dépôt.
Bien que le dernier écart de 7 points de base soit relativement le plus important depuis 2021, la pression haussière sur les taux courts à mesure que les réserves diminuent semble globalement plus graduelle. On n’observe pas non plus d’augmentation significative de la demande des banques pour les opérations de refinancement hebdomadaires ou à plus long terme de la BCE, qui s’élèvent respectivement à 13,5 milliards et 10 milliards d’euros.
### Événements à surveiller ce jeudi
La réunion de la BCE constitue le rendez-vous majeur, mais les données économiques pourraient jouer un rôle plus déterminant dans l’orientation des marchés. La zone euro publiera ses données préliminaires de Produit Intérieur Brut (PIB) du troisième trimestre, ainsi que les indicateurs de confiance économique. L’Allemagne et l’Espagne dévoileront également leurs premiers chiffres d’inflation pour le mois d’octobre.
Aux États-Unis, les publications de données continuent d’être affectées par la fermeture de l’administration, entraînant des retards dans la diffusion des chiffres du troisième trimestre. L’attention se portera donc sur les interventions de membres de la Fed, notamment celles du gouverneur Bowman et du président de la Fed de Dallas, Logan, suite à la dernière réunion du Comité fédéral de l’open market.
Sur le front des émissions obligataires, l’Italie proposera un nouveau bon du Trésor de référence et rouvrira des émissions existantes et des obligations indexées sur l’inflation, pour un montant pouvant atteindre 9,5 milliards d’euros. Le Royaume-Uni lancera pour sa part une adjudication de 1,5 milliard de livres sterling.