La domination écrasante de NVIDIA sur le marché des puces d’intelligence artificielle, qui a permis à l’entreprise d’atteindre des sommets boursiers spectaculaires, pourrait bien être mise à mal par ses clients les plus fidèles. Ces géants de la technologie, autrefois dépendants des solutions propriétaires du fabricant, développent désormais leurs propres alternatives, menaçant l’empire bâti sur des décennies de savoir-faire logiciel.
Le modèle de NVIDIA, comparé à celui d’une station-service unique sur une autoroute où toutes les voitures sont conçues pour son carburant exclusif, a longtemps semblé inébranlable. Pendant près de vingt ans, l’entreprise a bénéficié d’un quasi-monopole grâce à sa plateforme logicielle propriétaire CUDA. L’écosystème était si complexe et coûteux à quitter qu’il offrait une protection efficace contre la concurrence, garantissant des marges bénéficiaires astronomiques, dépassant parfois les 78 %.
Cependant, un changement de paradigme est en cours dans les centres de données des géants du numérique comme Amazon, Google, Microsoft et Meta. Ces entreprises ne se contentent plus d’acheter des puces NVIDIA ; elles conçoivent désormais leurs propres semi-conducteurs optimisés pour leurs besoins spécifiques, cherchant à réduire leur dépendance et leurs coûts. Elles « repensent leurs voitures pour qu’elles fonctionnent au sans-plomb ordinaire », comme le dit une métaphore pertinente.
Un tiers des revenus concentré sur deux clients
Les récentes révélations de NVIDIA auprès de la Securities and Exchange Commission (SEC) américaine mettent en lumière une concentration client alarmante : deux clients anonymes représentent à eux seuls 39 % du chiffre d’affaires de l’entreprise. Le « Client A », vraisemblablement Microsoft, pèse 23 % des ventes totales, tandis que le « Client B », probablement Amazon, en représente 16 %. Si McDonald’s dépendait à ce point de deux clients, cela serait qualifié de crise majeure.
Le véritable danger réside dans le fait que ces mêmes clients, tout en achetant massivement des puces NVIDIA, développent simultanément leurs propres solutions pour les remplacer. L’érosion de ces revenus pourrait être colossale : si Microsoft et Amazon décidaient de migrer ne serait-ce que la moitié de leurs charges de travail d’IA vers leurs puces personnalisées au cours des trois prochaines années, NVIDIA pourrait perdre plus de 10 milliards de dollars de revenus annuels. Une perte non pas due à l’émergence d’un nouveau concurrent, mais à la défection de ses clients les plus importants.
Le verrou logiciel se brise
Pendant des années, l’argument de NVIDIA pour maintenir sa domination reposait sur son logiciel CUDA. L’idée était que l’expertise nécessaire pour maîtriser cette plateforme, ainsi que l’immense quantité de code qui lui était associée, constitueraient une barrière infranchissable pour les concurrents. Se désengager de CUDA impliquait une réécriture coûteuse et complexe de millions de lignes de code.
Mais l’émergence d’outils comme Triton, développé par OpenAI (paradoxalement, un client phare de NVIDIA), change la donne. Triton permet désormais à tout développeur d’écrire du code de haute performance compatible à la fois avec les puces NVIDIA et celles de ses rivaux. C’est l’équivalent d’un « traducteur universel », rendant les applications potentiellement interchangeables entre différentes architectures matérielles, sapant ainsi l’avantage de l’écosystème.
La fixation des prix devient une vulnérabilité
Les marges brutes exceptionnellement élevées de NVIDIA, atteignant 78 % pendant les périodes de pénurie, témoignent de son pouvoir de fixation des prix. Les configurations de serveurs, vendues 350 000 $ en 2023, se sont retrouvées affichées à 600 000 $ en 2025, soit une augmentation de 71 % en seulement deux ans. Ce modèle s’apparentait à une rente maximale avant l’arrivée de la concurrence.
Cependant, cette stratégie semble s’essouffler. En avril 2025, HSBC a dégradé la note de NVIDIA, soulignant une perte de capacité à augmenter les prix. Les tentatives de facturer davantage pour la prochaine génération de puces se sont heurtées à un refus catégorique des clients. Lorsque les clients les plus importants sont capables de produire des alternatives comparables à moindre coût, la politique de prix premium de NVIDIA ne reflète plus qu’une période transitoire avant que ces alternatives ne soient pleinement opérationnelles.
Une division du marché en deux segments distincts
Le marché des puces IA se scinde désormais en deux sphères distinctes :
- La création de modèles d’IA : C’est le domaine où NVIDIA excelle encore largement. La conception de modèles révolutionnaires comme GPT-5 exige une puissance de calcul phénoménale, une forteresse technique où les puces Blackwell de NVIDIA conservent une avance de plusieurs années.
- L’exécution des modèles d’IA : Une fois un modèle créé, il doit être déployé à grande échelle. Ce segment, qui implique des milliards d’opérations quotidiennes, privilégie l’efficacité, la faible consommation d’énergie et l’optimisation des coûts plutôt que la performance brute. Les puces personnalisées sont spécifiquement conçues pour répondre à ces exigences.
L’activité d’ « exécution de l’IA » est estimée être dix fois plus importante que celle de « construction de l’IA ». À mesure que le marché évolue vers l’efficacité opérationnelle, la répartition des revenus se déplace inévitablement vers le segment où l’avantage coût des puces personnalisées prend le pas sur l’avance technologique de NVIDIA. Les projections sectorielles indiquent que d’ici 2028, près de la moitié des calculs IA pourraient fonctionner sur des puces conçues sur mesure par les fournisseurs de cloud eux-mêmes.
Perspectives et scénarios d’évaluation
NVIDIA est en transition. L’entreprise passe du statut de « monopole de l’infrastructure IA » à celui de « leader des semi-conducteurs avec des marges bénéficiaires fortes mais en normalisation ». De nouvelles opportunités se présentent dans la licence de logiciels, la robotique, l’informatique de pointe et les marchés internationaux sensibles aux enjeux géopolitiques. Cependant, les marges attendues dans ces secteurs seront plus proches de 40 à 50 %, loin des 70 % et plus actuels sur les puces de centres de données.
Le risque que Wall Street peine à intégrer réside dans la divergence entre la perception d’un monopole invincible et la réalité des mécanismes de compression des marges déjà enclenchés. Les modèles d’analystes continuent souvent d’évaluer NVIDIA comme si sa domination était permanente, ignorant les signaux avant-coureurs.
Une analyse de trois scénarios jusqu’en 2028 révèle l’asymétrie du risque :
- Scénario optimiste (objectif 220 $, +57 %) : NVIDIA réussit sa diversification logicielle et robotique. Les puces personnalisées restent limitées aux usages internes des hyperscalers. Les marges brutes dans les centres de données dépassent 60 %, et la croissance annuelle des revenus atteint 25 à 30 %. Les multiples de valorisation restent élevés (40-45x les bénéfices prévisionnels). Ce scénario suppose le blocage de l’adoption des puces personnalisées et le succès significatif des revenus logiciels.
- Scénario de base (objectif 100 $, -29 %) : L’érosion du marché adressable se poursuit à mesure que les hyperscalers migrent 30 à 40 % de leurs charges de travail vers des puces personnalisées d’ici 2028. Les marges brutes diminuent de 200 à 300 points de base par an. La croissance des bénéfices se modère à 15-20 % avec un déplacement vers des segments à plus faible marge. Les multiples sont réévalués à 25-30x les bénéfices, reconnaissant NVIDIA comme une entreprise de semi-conducteurs cyclique plutôt qu’un monopole éternel. C’est le scénario évoqué par la dégradation de HSBC.
- Scénario pessimiste (objectif 60 $, -57 %) : La substitution par les hyperscalers s’accélère, avec plus de 50 % des charges de travail IA migrées vers des puces personnalisées en trois ans. Les marges brutes tombent à 55-60 % sous l’effet de la perte de pouvoir de fixation des prix et d’une concurrence axée sur les coûts. La croissance des bénéfices ralentit à un chiffre. Les multiples se contractent à 15-18x, reflétant une pression soutenue sur les marges et une dynamique cyclique propre aux semi-conducteurs.
Alors que le scénario optimiste requiert la conjonction de plusieurs événements peu probables, les scénarios de base et pessimistes découlent simplement de la poursuite des tendances actuelles.
La fin du supercycle des marges
NVIDIA demeurera une entreprise dominante et profitable. Cependant, sa domination et sa rentabilité ne signifient pas une invincibilité ni une irremplaçabilité. La compression des marges est déjà en cours, alimentée par plusieurs facteurs :
- Perte du pouvoir de fixation des prix : Confirmé par les dégradations d’analystes.
- Volonté logicielle : Les outils actuels rendent le verrouillage logiciel obsolète.
- Concentration client existentielle : 39 % du chiffre d’affaires provenant de deux clients représente un risque majeur.
- Montée en puissance des puces personnalisées : Prévues pour détenir 45 % du marché d’ici 2028.
L’histoire technologique a souvent montré que lorsque les plus gros clients deviennent des concurrents et que les logiciels se découplent du matériel, les marges se contractent. Cela s’est déjà produit pour Intel face à l’essor des processeurs ARM, et pour Cisco face à la construction d’équipements réseau par les fournisseurs de cloud. C’est désormais le cas pour NVIDIA.
Lorsque les modèles d’analystes passeront de « NVIDIA est irremplaçable » à « NVIDIA est une société de puces cyclique à la croissance mature », les multiples de valorisation chuteront drastiquement. Si la croissance ralentit simultanément de 40 % à 15 %, les scénarios de base et pessimistes deviendront la norme.
L’abaissement de la note par HSBC en avril 2025 a marqué un tournant, signalant que le marché commence enfin à reconnaître les données qui indiquent la fin du supercycle des marges de NVIDIA.