Publié le 19 février 2026 à 15h48. L’augmentation des achats d’actifs américains par des investisseurs étrangers en 2025 n’a pas entraîné le renforcement du dollar, comme on pourrait s’y attendre. Cette apparente contradiction s’explique par une combinaison de facteurs complexes, allant des stratégies de couverture des risques aux anticipations de marché et aux tendances structurelles.
- Les flux nets de capitaux, et non les achats bruts d’actifs, déterminent la valeur du dollar.
- Les stratégies de couverture des risques par les investisseurs étrangers peuvent exercer une pression à la baisse sur la devise américaine.
- L’évolution des perspectives économiques et des taux d’intérêt à l’étranger a réduit l’attrait relatif des actifs américains.
Une question récemment posée par un client a interpellé Larry Swedroe, après la publication d’une note de Torsten Slok le 28 décembre dans L’étincelle quotidienne : si la demande d’actifs américains a augmenté en 2025 par rapport à 2024, pourquoi le dollar s’est-il affaibli, après s’être renforcé l’année précédente ? Cette situation semble paradoxale, car une demande accrue d’actifs américains devrait logiquement se traduire par une demande accrue de dollars.
Or, ce n’est pas nécessairement le cas. La situation observée en 2025 est atypique, mais elle devient compréhensible lorsqu’on considère que les taux de change sont influencés par les flux nets de capitaux, les comportements de couverture, les différentiels de rendement et les anticipations du marché, et non uniquement par le volume global des achats d’actifs américains.
Plusieurs dynamiques peuvent se combiner pour exercer une pression à la baisse sur le dollar, même en présence d’une forte demande étrangère pour les bons du Trésor et les actions américaines. En effet, les investisseurs étrangers peuvent augmenter leurs achats d’actifs américains tout en se protégeant contre les fluctuations de change, les investisseurs américains peuvent simultanément investir davantage à l’étranger, et les anticipations concernant la politique économique américaine, sa croissance ou son inflation peuvent évoluer défavorablement pour le dollar.
Flux bruts et flux nets : ce qui compte vraiment
Les « achats étrangers d’actifs américains » représentent un flux brut. C’est l’équilibre net entre les entrées et les sorties de capitaux qui influence réellement la valeur du dollar. Les États-Unis enregistrent régulièrement un déficit important de leur balance courante, qu’ils financent grâce à des entrées de capitaux. Cependant, les investisseurs américains investissent également activement dans des actions et des obligations étrangères, ainsi que dans des investissements directs à l’étranger.
En 2025, cette tendance s’est accentuée. Après une forte hausse des marchés boursiers américains, de nombreux investisseurs américains ont cherché des opportunités sur les marchés européens et émergents, perçus comme relativement moins chers. En conséquence, les flux privés nets sont devenus négatifs pour le dollar, alors que les titres annonçaient une « forte hausse de la demande étrangère pour les actifs américains ».
L’effet de couverture : transformer les flux de trésorerie en pression de vente
Les investisseurs étrangers auraient augmenté leurs ratios de couverture sur leurs expositions aux États-Unis en 2025, après avoir subi des pertes dues à la faiblesse du dollar en début d’année. Le mécanisme est le suivant : un investisseur étranger qui achète 100 millions de dollars d’actions américaines doit acquérir des dollars pour effectuer le paiement. S’il ne se couvre pas, cela crée une demande nette de dollars. Mais s’il couvre son risque de change, il conclut des contrats à terme ou des swaps qui lui permettent de vendre des dollars à terme et d’acheter sa devise nationale. Ce flux de couverture se traduit par une offre de dollars sur le marché des changes.
Ainsi, on peut observer une augmentation des achats bruts d’actifs américains coexistant avec une demande croissante de couvertures, qui compense, voire dépasse, ces entrées de capitaux. C’est pourquoi l’équation « entrées de capitaux = dollar fort » est trop simpliste lorsque les comportements de couverture évoluent.
La fin de « TINA »
Pendant des années, le dollar a bénéficié de l’argument selon lequel « il n’y a pas d’alternative » (There Is No Alternative, ou TINA). Des taux d’intérêt américains plus élevés, la domination technologique américaine, une croissance économique soutenue et son statut de valeur refuge ont fait des actifs américains le choix privilégié des investisseurs. En 2025, cette situation a changé. La croissance et les perspectives politiques en dehors des États-Unis se sont améliorées. Des opportunités plus attractives en matière de technologie et d’intelligence artificielle sont apparues à l’étranger. Le soutien budgétaire européen s’est renforcé et les économies hors États-Unis ont accéléré leur reprise.
Cette évolution a créé une dynamique intéressante. Les investisseurs ont continué à acheter certains actifs américains, en particulier les actions technologiques et les valeurs de grande capitalisation, mais ils ont alloué une part croissante de leurs nouveaux capitaux aux marchés non américains. Les marchés des changes étant tournés vers l’avenir, l’amélioration des rendements attendus à l’étranger (y compris les effets de change) a affaibli le dollar, même si la demande absolue pour certains actifs américains est restée forte.
Taux d’intérêt et attentes politiques
Les taux de change sont influencés par les anticipations relatives en matière de taux d’intérêt et les primes de risque, et non uniquement par le niveau absolu des taux américains. En 2025, les marchés s’attendaient à ce que la Réserve fédérale américaine (Fed) réduise ses taux plus tôt ou de manière plus agressive que les autres banques centrales. Les différentiels de taux américains se sont donc comprimés, voire inversés. L’augmentation des déficits budgétaires et de la dette américaine a également suscité des inquiétudes quant à la valeur du dollar à long terme, et l’incertitude politique concernant la consolidation budgétaire a ajouté une prime de risque.
Les actifs américains sont restés attractifs en termes absolus, mais la diminution des écarts de taux et la montée des risques budgétaires et politiques ont incité les investisseurs à réévaluer le dollar à la baisse, même si les étrangers ont renforcé leurs portefeuilles américains.
Ce qu’ils achètent est important
Tous les flux de capitaux ne soutiennent pas la monnaie de la même manière. Les investissements directs étrangers à long terme (usines, acquisitions) sont plus stables et plus favorables à la monnaie. Les flux de portefeuille à court terme en actifs liquides peuvent être plus tactiques et fortement couverts. Les flux basés sur des indices sont souvent mécaniques et régulièrement couverts.
En 2025, les entrées de portefeuille en actions et en obligations ont été particulièrement importantes, à des valorisations élevées, et les investisseurs ont géré explicitement le risque de change en utilisant des ratios de couverture plus élevés. Cette combinaison est précisément celle qui peut coexister avec un dollar plus faible, voire y contribuer.
Changements structurels dans la demande en dollars
Certaines banques centrales et certains États diversifient progressivement leurs réserves du dollar vers d’autres devises et vers l’or. Les paiements numériques, le règlement en monnaie locale et les réseaux alternatifs réduisent le besoin structurel de détenir des dollars pour le commerce et la finance. Bien que cette tendance soit progressive et souvent exagérée, elle signifie que la demande de dollars du secteur officiel pourrait se stabiliser, voire diminuer. Les flux de capitaux du secteur privé peuvent être compensés par la diversification du secteur officiel ou par une demande marginale plus faible lorsque le dollar se renforce, ce qui atténue l’impact des flux de change du secteur privé.
En conclusion, en 2025, les investisseurs étrangers ont augmenté leurs achats d’actifs américains en dollars, mais le dollar s’est affaibli. Il n’y a pas de contradiction si l’on prend en compte qui effectue la transaction, comment les investisseurs se couvrent, leurs anticipations concernant l’avenir et les tendances structurelles. La valeur d’une monnaie reflète l’équilibre net de toutes ces forces, et pas seulement le volume brut des achats à l’étranger. Comprendre cette distinction est essentiel pour interpréter les mouvements monétaires qui semblent défier les idées reçues.
Larry Swedroe est l’auteur ou le co-auteur de 18 livres sur l’investissement, dont son dernier ouvrage, Enrichissez votre avenir. Il est également consultant auprès des RIA en tant qu’éducateur en stratégies d’investissement.