Profits d’entreprise : le baromètre discret de la santé économique en 2025
Alors que les chiffres macroéconomiques affichent une croissance encourageante, un examen plus approfondi des bénéfices des entreprises révèle une réalité plus nuancée, voire inquiétante pour les investisseurs. La divergence croissante entre le Produit Intérieur Brut (PIB) et les résultats financiers des sociétés pourrait annoncer une période de rendement plus modeste pour les marchés boursiers.
Les bénéfices, le pouls de l’économie réelle
Pour décrypter les dynamiques du marché, les experts s’accordent sur un indicateur clé : les bénéfices des entreprises. Véritable moteur de l’investissement, de l’embauche et, in fine, des rendements boursiers, leur évolution est intrinsèquement liée à l’économie réelle. Les données les plus récentes du second trimestre 2025, issues des comptes nationaux américains (NIPA) et publiées par le Bureau of Economic Analysis (BEA), montrent une hausse modeste des « bénéfices de la production courante », s’élevant à seulement 6,8 milliards de dollars par rapport au trimestre précédent. Plus significatif encore, ces chiffres ont été révisés à la baisse de 58,7 milliards de dollars par rapport aux estimations initiales. Loin d’annoncer une nouvelle envolée, cette progression limitée suggère un ralentissement de la création de richesse au sein des entreprises.
Cette corrélation n’est guère surprenante : l’activité économique est le terreau des bénéfices. Or, si la croissance réelle du PIB a été révisée à la hausse à 3,8 % en rythme annualisé pour le deuxième trimestre, une analyse fine révèle des facteurs artificiels, tels que l’anticipation des droits de douane ayant stimulé les importations au premier trimestre, et une faiblesse persistante des dépenses de consommation, pilier de l’économie. Ces dépenses, qui génèrent les revenus des entreprises, n’ont pas atteint le niveau escompté.
La divergence inquiétante entre PIB et bénéfices
Le message adressé aux investisseurs est clair : malgré des indicateurs de croissance économique qui pourraient sembler prometteurs, la révision des bénéfices dépeint un tableau plus mesuré de la dynamique des revenus des entreprises. La production s’est certes accélérée, mais la croissance des bénéfices n’a pas suivi le même rythme. Cette divergence est d’autant plus cruciale que les investisseurs en actions sont, par définition, rémunérés par les bénéfices, et non par le PIB. Sur une base annualisée, les bénéfices nets des sociétés après impôts (CPATAX) se sont établis autour de 3 260 milliards de dollars au deuxième trimestre 2025, se situant dans la partie haute de la fourchette post-pandémie, mais sans marquer une rupture haussière décisive. Parallèlement, les marges bénéficiaires nettes ont subi des pressions, tandis que la croissance économique a ralenti. Ce schéma de « plateau avec quelques ondulations », observé au cours des deux dernières années, se maintient. Si les marges restent globalement élevées, leur stagnation, combinée à une hausse des valorisations, rend les projections de rendements futurs plus complexes.
L’examen des sociétés cotées en bourse confirme cette tendance nuancée. Le tableau de bord de FactSet pour le deuxième trimestre 2025 indique une croissance des bénéfices mitigée mais en accélération d’une année sur l’autre, avec des marges bénéficiaires nettes avoisinant les 12,3 %, toujours supérieures aux moyennes à long terme et témoignant d’un nombre important de dépassements des prévisions. Si ces nouvelles sont bienvenues, le marché les avait, dans une large mesure, déjà anticipées. Cependant, le reste de l’économie ne bénéficie pas de la même vigueur. L’écart entre les excédents nets d’exploitation des grandes capitalisations publiques et ceux des petites entreprises privées est particulièrement frappant.
Inflation, marges et le débat sur la cupidité des entreprises
Depuis des années, les analyses soulignent la corrélation historique entre les bénéfices et l’économie. L’idée que les revenus et les profits puissent s’élever indéfiniment au-dessus de la capacité économique est remise en question. Les marchés, dans une certaine mesure, se sont détachés des fondamentaux. Les impulsions budgétaires, les comportements d’épargne et les balances commerciales peuvent temporairement soutenir les bénéfices, mais la « gravité économique » finit toujours par reprendre ses droits.
En 2025, cette observation demeure pertinente, notamment dans le contexte du débat relancé post-pandémie : les marges des entreprises sont-elles la cause ou la conséquence de l’inflation ? Les études, y compris celles de la Banque Centrale Européenne (BCE), convergent vers la thèse selon laquelle les entreprises sont davantage des victimes que des instigatrices de l’inflation. Comme le souligne Michael Maharrey :
« Il suffit de raisonner pour découvrir l’absurdité. Si les entreprises peuvent bon gré mal gré augmenter leurs prix et réaliser des profits « excessifs », pourquoi ne le font-elles pas tout le temps ? Les entreprises sont-elles soudainement devenues cupides en 2021 ? Et pourquoi la Réserve Fédérale a-t-elle passé une décennie à s’inquiéter du fait que l’inflation était « trop faible » alors qu’elle luttait pour atteindre son objectif de 2 % ? N’y avait-il pas assez de cupidité des entreprises avant le coronavirus ? »
Le président de la Fed, Jerome Powell, a également noté que l’inflation actuelle résulte d’une collision entre une forte demande et une offre limitée par la pandémie. La résolution de ces déséquilibres, combinée au resserrement de la politique monétaire, est cruciale pour maîtriser l’inflation. Les principes économiques de base indiquent que lorsque la courbe de l’offre et de la demande se déplace, une contraction de l’offre est une conséquence inflationniste.
Alors que le narratif de « l’avidité » a trouvé un écho médiatique, les entreprises ont surtout fait face à des pénuries d’approvisionnement dans un contexte de demande accrue par les mesures de relance. Cependant, cet avantage favorable aux marges s’estompe. La Réserve Fédérale de San Francisco a observé que les fluctuations des taux de change n’ont pas alimenté l’inflation aux États-Unis durant la période post-pandémique. Avec la normalisation des chaînes d’approvisionnement et de la demande, la contribution des majorations s’est atténuée. L’évolution de l’inflation reflète désormais davantage les coûts et un rééquilibrage entre l’offre et la demande, plutôt qu’une quête incessante de profits. Cette distinction est essentielle pour comprendre si les marges continueront de tirer les prix vers le haut ou reviendront à la moyenne.
Pressions sur les coûts et l’avenir des marges
Avec une inflation modérée mais toujours persistante dans les services, le maintien des marges bénéficiaires devient plus ardu. Si l’économie ralentit, cette difficulté s’accentuera. Il est à noter que les coûts unitaires de la main-d’œuvre, un intrant essentiel, n’ont augmenté que de 1,0 % au deuxième trimestre. Lorsque la croissance des prix ralentit et que les pressions sur les coûts de main-d’œuvre s’atténuent, les marges peuvent résister, mais à condition d’une croissance des revenus solide. Les entreprises américaines naviguent sur cette corde raide, comme l’indique une analyse récente d’Albert Edwards de Société Générale :
« L’inflation des coûts unitaires de main-d’œuvre, que les économistes considèrent comme la principale source d’inflation des coûts, a ralenti jusqu’à moins de 1 %, ce qui suggère que la forte baisse de l’inflation des entreprises non financières (NFCB) n’est pas anormale. »
En combinant les perspectives macro et microéconomiques, on constate que les marges bénéficiaires des entreprises restent historiquement élevées. Bien que les résultats du deuxième trimestre aient été satisfaisants, le ralentissement de la croissance économique constitue un risque. De plus, à mesure que l’inflation se rapproche de la cible de la Fed et que la productivité rebondit, l’augmentation « facile » des marges due à la hausse des prix s’estompe. Les bénéfices dépendront davantage de la croissance de la demande réelle, des gains de productivité, des impulsions budgétaires et de la combinaison des mesures fiscales, plutôt que de la seule capacité à fixer les prix. Ce phénomène s’inscrit dans le cadre de Kalecki, où les déficits publics, le comportement d’épargne des ménages, l’investissement net et les flux commerciaux expliquent la masse des bénéfices macroéconomiques.
« L’équation du profit de Kalecki explique clairement que même si les dettes et les déficits érodent la croissance économique et sont déflationnistes en détournant les capitaux des investissements productifs, une inversion des dépenses déficitaires suggère un risque pour les investisseurs. Les valorisations sont élevées, en partie parce que les investisseurs supposent que des marges bénéficiaires élevées persisteront. Cependant, la variation cumulée du prix du marché corrigé de l’inflation dépasse largement les bénéfices générés. Les périodes de forte divergence entre les marchés et les fondamentaux ne se sont pas bien terminées pour les investisseurs, comme le suggère l’équation de Kalecki. »
Si les déficits se réduisent et que les ménages se replient, la défense des marges bénéficiaires devient plus ardue, quelle que soit la stratégie tarifaire adoptée.
Valorisations, sentiment et les risques pour les investisseurs
La partie la moins confortable de l’analyse réside dans le décalage entre les valorisations actuelles, le sentiment général et l’amélioration réelle des fondamentaux. Les valorisations, déjà élevées, reflètent les attentes des investisseurs. Le principal risque réside dans le fait que si les bénéfices ne parviennent pas à satisfaire ces attentes, les valorisations prospectives devront être recalculées, et la marge d’erreur actuelle est mince. L’écart notable entre l’évolution annuelle des revenus et le PIB, compte tenu de la corrélation historique étroite entre les deux, suggère un risque accru pour les investisseurs.
Le sentiment général confirme cette analyse. Les indicateurs de confiance des investisseurs sont restés au-dessus de leur moyenne à long terme pendant une grande partie du deuxième et troisième trimestres, et les indicateurs d’« avidité » sont devenus fréquemment « chauds », même si cette tendance se limite à quelques méga-capitalisations. Lorsque l’optimisme, un leadership concentré et des valorisations premium s’alignent, le marché devient plus dépendant d’une exécution sans faille des bénéfices. Il n’est pas nécessaire que les révisions soient désastreuses pour provoquer des corrections ; il suffit qu’elles soient « moins spectaculaires que prévu ».
Il est important de noter que, dans le cycle actuel, une partie de la vigueur du bénéfice par action (BPA) provient de l’ingénierie financière plutôt que d’une croissance organique des bénéfices. Les rachats d’actions restent importants et devraient dépasser 1 000 milliards de dollars en 2025. Bien qu’ils réduisent le nombre d’actions et augmentent le BPA, ils érodent également un capital qui aurait pu être alloué à des usages plus productifs. Il ne s’agit pas d’un jugement moral, mais d’une simple arithmétique. Cela signifie que le BPA peut sembler plus fort que les bénéfices sous-jacents, un point crucial lorsque les investisseurs paient une prime pour ce BPA.
C’est pourquoi il est essentiel de rester vigilant. Lorsque les marchés s’éloignent significativement du complexe bénéfices-PIB, les rendements futurs se contractent et la marge d’erreur diminue. Cela n’annonce pas nécessairement un krach imminent, mais plutôt une détérioration des rendements ajustés au risque lorsque les prix dépassent la capacité de génération de profits.
Conclusion : une carte des risques pour l’investisseur
Pour les investisseurs, quatre points clés émergent de cette analyse :
- Bénéfices solides, mais pas exceptionnels : Les comptes nationaux révèlent une légère augmentation des bénéfices, mais révisée à la baisse. Les marges du S&P 500 restent élevées mais ne s’accélèrent pas. Cette conjoncture est « suffisamment bonne » pour un marché limité, mais fragile en cas de ralentissement de la croissance ou de faiblesse d’un secteur clé.
- Le vent inflationniste sur les marges s’estompe : La désinflation, conjuguée à un ralentissement de la croissance des coûts unitaires de main-d’œuvre, est favorable aux marges. Cependant, elle supprime le « transfert facile » des prix qui a dopé la rentabilité en 2021-2022. Désormais, la demande et la productivité réelles devront prendre le relais. La croissance des revenus mettra à l’épreuve les marges actuelles si les dépenses de consommation ralentissent, en raison du remboursement des prêts étudiants, du durcissement du crédit ou du ralentissement de la création d’emplois.
- Le risque de valorisation n’est plus théorique : Avec des ratios cours/bénéfices avant terme dépassant les 22x et un sentiment souvent avide, le marché paie d’avance pour la matérialisation des gains de croissance, de durabilité et de productivité liés à l’ère de l’IA. Cela pourrait fonctionner si le moteur profits/PIB suit sa trajectoire. Cependant, des révisions à la baisse du BPA, une portée plus restreinte ou même des prévisions « moins bonnes que prévu » pourraient déclencher des baisses disproportionnées.
- L’ingénierie financière ne peut pas tout faire : Les rachats d’actions continueront de soutenir le BPA, mais ils n’augmenteront pas le volume global des bénéfices. Lorsque les dirigeants vendent agressivement dans le cadre de programmes de rachat, l’apparence (BPA) peut être meilleure que la réalité économique sous-jacente (bénéfices globaux), surtout si l’impulsion budgétaire s’estompe en 2026. C’est une configuration classique pour une compression des multiples, même sans récession des bénéfices.
L’économie est en croissance, les bénéfices sont bons, mais les risques persistent à mesure que l’inflation se calme et que la pression sur les coûts de main-d’œuvre s’atténue. Cette combinaison peut favoriser la stabilité à court terme, mais pas la complaisance. Pour ceux qui ont bénéficié du rallye de cette année, il est temps de réfléchir à la manière de budgétiser les risques : où vos expositions sont-elles les plus sensibles aux hypothèses de marges incontestées, aux révisions optimistes et aux primes de valorisation ? C’est là que de petites déceptions peuvent avoir un impact significatif sur les prix. La stratégie qui a fonctionné cette année reste d’actualité : réduire les positions sur-étirées, renforcer les points faibles, maintenir des expositions diversifiées à la durée et aux facteurs, et laisser les données guider les décisions.
Sur les marchés financiers, ce sont les bénéfices des entreprises qui déterminent la valeur. Assurez-vous que votre portefeuille est aligné sur la réalité économique qui sous-tend le récit du marché.